流行病的背后是难以维持的全球“低增长和高动荡”模型。自从新的冠状肺炎流行在全球蔓延以来，对全球经济和资本市场的影响可能是空前的。从直观数据趋势的角度来看，它可能已经超过了2008年的次贷危机和2012年的欧洲债务危机。 Internet泡沫在2000年破裂，这与1929年“大萧条”的开始非常相似。尽管现在推断系统重要性金融机构的“雷曼式金融危机”是否会破产还为时过早，全球经济衰退是不可避免的。近日，美国，日本等国宣布将出台补贴国内企业“搬迁”的政策，引起了极大的市场关注。在美国，日本和其他国家“暗流潮”的背后，新的冠状肺炎流行对全球化和全球经济体系的深远影响正在逐渐显现。就市场和经济影响的程度而言，人类历史上最致命的流行病-1918年的西班牙流行病使这一流行病相形见war。尽管西班牙流感已经感染了世界三分之一以上的人口，并造成3000万至5000万人死亡，但在大流行期间美国股市的跌幅最大，仅为23％。在1920年，即流行病结束仅一年之后，全球经济迎来了持续近10年的“柯立芝繁荣”。此外，与这种流行病的全球化以及各国之间明显的不信任加剧不同，西班牙的流行病是第一次世界大战结束的重要催化剂。这表明，除了新的冠状肺炎本身对人类生命和健康造成的严重威胁之外，我们更倾向于认为这种流行病实质上是促进全球经济体系中脆弱环节瓦解的催化剂。这种全球经济体系脆弱的根本原因是，在次贷危机爆发后的12年中，为了应对经济下滑，发达经济体政府没有改革经济的深层次结构性问题，但采用了巨额债务和货币，继续放宽“喝鹅口疮来解渴”的方式。然而，尽管每轮债务借贷和货币宽松进一步加剧了结构性扭曲，但经济增长的边际效用却越来越小，世界已经形成了“低增长和高冲击”的正常化格局。自2016年以来，特朗普的大选，英国脱欧和中美贸易摩擦屡屡发生，这是该体系越来越难以维护的直观体现。在本报告中，我们将重点关注该流行病影响下的全球经济体系的另一种潜在风险：全球化的脆弱性，该脆弱性的触发机制以及短期，中期和长期的主要矛盾术语“逆向全球化”可能的表现节奏。在流行病1下，“制造业空心化”的弊端正在加剧。跨国公司对产业的转移导致发达国家制造业的“空心化”和中产阶级的萎缩。国家劳动力成本与发展中国家之间的差异，以及跨国企业将制造业产业链分离和转移到低成本发展中国家的原因，导致了发达国家制造业的“空洞化”和中产阶级的萎缩。例如，考虑到劳动力成本，美国制药业研发人员的工资成本相当于印度市场上同等水平人员的5倍（并且不必支付福利）。此外，曹德旺还在“美国工厂”纪录片中提到“以福耀玻璃为例，美国的劳动力成本是中国的三倍，而美国工人却无法承受所谓的高强度工作，通常诉诸所谓的“工会”，这使福耀美国工厂的总成本比中国高出约36％。“这种成本差异带来的高额利润推动了该行业不断发展，减少该行业在国外的本地就业。美国经济政策研究所成员罗伯特·斯科特（RobertScott）认为，从2001年到2019年，美国至少有一家制造厂搬到了另一个国家，海外损失了近500万个工作机会。这导致美国制造业严重衰退，其税后利润占美国公司总利润的百分比从1970年代末的47％下降到今天的不足20％。由于制造业在经济中的极其重要的“乘数效应”，根据机械和联合产品研究所（MAPI）的计算，制造业1美元的产值将推动美国3。6美元的产值。其他行业，而制造业将增加1个职位，将推动其他领域的3。4个职位。跨国公司对美国制造业的这种“空洞化”导致美国工人阶级的收入缺乏改善，中产阶级的萎缩和贫富分化的加剧。从工资和生产率的角度来看，从1948年到1973年，工资的增长基本上与生产率的增长保持一致；但是从1973年到2017年，在全球化加速发展的40年中，美国的生产率提高了77％，世界银行绘制的“大象曲线”也表明了这一现象：在过去的40年中，全球化已使跨国公司高管和华尔街银行家等富人的财富占全球财富的前1％。同时，原始的全球财富占世界财富的10％至25％的发达国家的中产阶级正在迅速缩小。相应地，曾经发达的美国汽车，钢铁和其他制造中心（匹兹堡，底特律，代顿和克利夫兰）已成为失业，破产和犯罪率高的“生锈地区”。 2。各国民粹主义力量的增加和制造成本的“变化与收缩”限制了全球化进程。劳动成本差异驱动的跨国公司制造业的这种转变将从两个方面削弱全球化的势头：就发达国家而言，贫富之间日益分化的差异使意识形态难以衔接。发达国家的所有社会阶层。在全球化过程中获取的巨额利润使上层社会越来越坚持推动这一进程。那些在全球化进程中被抛弃的工人阶级越来越抵制全球化。这种利益引起的矛盾实际上是不可调和的。这导致了欧洲和美国的民粹主义兴起。特朗普2016年大选的关键因素是他的反全球化主张，这使他赢得了“锈区”中几乎所有的“摇摆国”。同时，这也是以桑德斯为代表的日益激进的民主党人的核心主张，即美国工人阶级状况过分发达，要求采取贸易政策来限制跨国企业。欧洲先进经济体在2016年之后遵循了这一趋势，英国保守派，约翰逊，法国勒庞民族联盟和德国另类党等保守政治力量的不断崛起就表明了这一点。 “民粹主义指数”反映了欧元区主要国家的民粹主义政党的支持，自2019年底以来已经打破了2016年英国脱欧公投的历史高位。另一方面，就发展中国家而言随着工业转移过程中经济的快速增长，劳动力和租金成本的上涨，人口的老龄化以及相关领域的“行政成本”，诸如中国等发展中国家制造业的成本也在不断上升。在全球化过程中逐渐增加。根据牛津大学的研究，就制造单位产出的成本而言，2003年中国的相关成本仅为美国的31。90％，2012年升至79。08％。同时，根据波士顿咨询集团（BCG）的预测，到2025年，机器人系统的价格将降至100，000美元，并且系统性能将以每年5％的速度增长，并且25制造业中％的工作将被自动化。在国家和地区制造业中，劳动力成本节省的平均比例为16％，其中韩国，日本，加拿大和美国节省的费用最多。全球化后期，各个国家的制造成本的这种“贸易成本”也将促使一些制造公司撤回。 3。这种流行病暴露了全球化背景下产业链分离的弊端，使诸如“供应链返还”之类的主张成为“先见之明”。流行病造成的全球供应链和物流链的中断将全球化造成的产业链的各个环节分隔开来。弊端被充分暴露。一方面，为应对这一流行病，各国中断了运输和经济停顿，中断了原始的产业链，迫使企业重组原始的产业链，更倾向于本地供应商。在流行病的影响下，大型企业迫切需要政府纾困，这使得通过行政手段干预市场化和全球化的呼声越来越高。如果法国提出“国有化”建议，政府将以股份制形式帮助企业，并明确表示“计划收回对民生医疗业的控制，并将其置于市场规则之外”。另一方面，诸如医疗保护和设备之类的重要材料的短缺使人们更加担心全球化背景下发达国家“空洞化”制造业的弊端。其中，某些国家的自私行为使民粹政治家的“供应链退回”，而其他主张却成为人们心中的“预见”，例如：美国禁止3M和其他公司向加拿大出口N95口罩。和南美；德国从中国拦截了瑞士。购买了口罩等。跨国公司在“合理避税”下的财务困难使人们遭受“个人痛苦”。 1。跨国公司和高管人员的“合理避税”增加了他们的财务困难。同时，通过各国子公司之间复杂的关联交易，母国的应税收入减少了，利润被转移到尽可能低税率的国家，从而实现了合理的避税。这种合理的避税措施进一步加深了政府的财政困难和人民日益增加的不满。从美国联邦政府的税收总额来看，截至2018年，曾经占美国联邦税收总额近一半的公司税已降至约10％，规模仅为1，407亿美元。在企业“合理避税”的基础上，运用全球化进程，采用多种国籍，迁移居住等方式，进一步实现个人收入的“双重避税”，更糟糕的是问题。根据税收政策中心2016年发布的数据，美国前1％的富人的平均个人收入超过210万美元，其个人所得税占个人总收入的43。6％税。美国最富有的0。1％的富人只有家庭，他们的平均收入超过940万美元，他们所缴纳的个人所得税占个人所得税总额的20％以上。但是，随着避税制度的完善，过去十年来，富人的税收逐渐减少。加利福尼亚大学对美国超级富豪的税收负担进行的一项新研究发现，2018年，美国400个最富有家庭的平均有效税率为23％，比上个年度低1个百分点美国最底层的50％的家庭中的24。2％。 2。公共支出的减少以及贫富之间两极分化的加剧增加了对跨国公司的“重税”的呼声。跨国公司和高管避免征税的财务压力导致了短期选举利益。他一直沉迷于“低利率和高债务”，取悦基本选民，而无视深层次结构性问题的改革。全球化进程，导致美国财政急剧恶化。从财政角度来看，奥巴马政府实施了一项成本高昂的福利计划，但并未调整富裕的美国人和跨国公司的避税制度。特朗普政府致力于大刀阔斧的减税措施，但并未对越来越难以维持的选民的福利进行任何干预。大幅减少。这导致了巨大的政府债务，目前的赤字率高达4。6％。巨额的政府债务使联邦和地方政府的“停工期”成为常态，并使诸如科学研究和医疗保健等重要公共项目的支出减少了。以及债务产生的利息量：2019年，仅美国公共债务利息支出就达到创纪录的5910亿美元，占GDP的3％，超过了2015年全年的预算赤字。根据最新预测2019年中期美国债务管理办公室年度公共债务发行量：从2024年基本赤字减少至零开始，美国新发行的公共债务筹集的所有资金将用于支付现有债务。净利息这意味着只能在越来越多的债务规模中投资越来越少的实体，这限制了在随后的经济衰退中采取财政政策的空间。更重要的是，跨国公司及其高管在享受全球化带来的最大好处的同时，竭尽所能避免其应尽的义务，这引起了越来越多的公众愤怒。财政获取税收的机会减少，减少了政府在医疗保健，教育等方面的投资，这使居民的负担越来越重。以医疗支出为例，美国在2019年的整体医疗成本与2010年相比增长了44％，但政府的医疗覆盖率在经合组织国家中最低。近年来，两者的叠加使得桑德斯，科茨和其他激进民主党人提倡实行免费医疗和免费教育，并对跨国公司和亿万富翁征收重税，这日益受到选民的追捧。应该指出的是，这种现象不仅在美国出现，而且“反全球化”的声音以及对欧洲主要经济体的跨国公司征收重税的呼吁也变得更加强烈，例如“国家联盟”。由法国勒庞（Le Pen）领导。 “近年来，它逐渐崛起，并在2019年5月的欧洲议会议员选举中成为法国最大的政党。其经济政策的核心主张是向向国外转移工厂的公司征收35％的税，对雇用外国雇员的公司征收重税3。流行病使公众对全球化下的贫富差距感到“个人痛苦”，并为激进政治家的崛起提供了“温床”。这种流行病的影响，一方面，无疑使美国医疗体系的缺陷与富人和穷人之间的鸿沟暴露无遗，以纽约为例，已有超过20，000人被测试为阳性穷人居住的皇后区的一种病毒，感染者的比例是每十万人中最高的，大多数患者没有商业医疗保险来支付昂贵的医疗费用es;富人居住的曼哈顿地区的病毒测试人口少于500人，每10万人中受感染人数的百分比最低；疫情的预防和控制引起的劳动力“震荡”导致失业迅速增加，也使人民迫切需要政府的救济。以美国为例，自三周前疫情爆发以来，申请失业救济人数累计达到1600万人，近10％的劳动力失业。在2008-2009年次级抵押贷款危机期间，它使桑德斯（Sanders）等激进的政治家越来越成为Twitter上的“热门词汇”和该病的最大赢家。尽管桑德斯上周宣布退出民主党初选，但拜登在Twitter上对桑德斯的赞扬和桑德斯的辞职讲话表明，以拜登为代表的民主党组成可能会在未来的派别和人民中接受大量激进分子。这意味着反全球化的力量可能在后流行的美国和欧洲政治中发挥越来越重要的作用，从而进一步增加了全球化的抵抗力。在这种流行情况下，各国的相互信任和“共识”正在迅速削弱。 1。合作可以是双赢，为什么我们要反对？全球化的基础是国家之间相互信任加深的体现。在长期和平与经济增长的环境下，推动各国利益增长的动力是全球化的动力。但是，面对危机和灾难，这种自发产生的全球化往往缺乏必要或强制性的互助机制。在经济不景气和萧条减少了“蛋糕”的情况下，各国和平环境中的“共识”常常被目光短浅的“囚徒困境”游戏所取代。因此，正如萧条的历史一再表明的那样，面对严重的危机，主要国家在应对政策时总是犯同样的错误：政客们常常为了自己的选举利益而转移矛盾。将经济疲软归咎于其他国家的反竞争政策。在开放和参与国际合作的时候，通常会采取诸如提高关税和贸易限制等贸易保护主义政策，以满足选民的煽动。例如，在1929年的大萧条时期，尽管公开信遭到了1，028多名经济学家的反对，但由于农民是他们的重要基础，因此对进口农产品加征关税是他们的核心竞选承诺。胡佛总统及其控制下议院仍通过了《斯穆特-霍利关税法》。该法案对近20，000种农产品征收20％的关税，并在加拿大等国家触发报复性关税。这加快了经济收缩的步伐，导致全球贸易急剧下降。实际上，在2008年次贷危机之后，全球经济陷入了“低增长，高动荡”的常态。尤其是，如上所述，随着2016年美国总统大选和英国的“英国退欧公投”之后全球民粹主义政治力量的崛起，全球共识已开始受到破坏。以关税增加和“逆向全球化”为代表的全球贸易摩擦开始加剧。我们使用全球加权平均关税水平来衡量全球化的进展，目前，它已恢复到1945年“第二次世界大战”结束后签署《关税与贸易总协定》之前的水平。2。在这种流行病的选举中，政治家的“投下锅”可能加深人民的敌意。这种流行病可能对所有国家的全球共识造成新的破坏。流行病在世界范围内迅速传播的重要基础是全球化下人们的密集运动。在紧急情况恐慌中，人群倾向于“过度承诺他人”的趋势已引起有关“阴谋论”在各国媒体中的发酵，这加剧了各国之间舆论的相互怀疑。由于最初对这一流行病的忽视以及主要西方国家领导人的必要的预防和控制措施，这种流行病的爆发得到了促进。流行病造成的死亡人数迅速增加，失业的痛苦迫使反对党和舆论要求问责。在2020年至2021年的“选举年”的背景下，这对执政党产生了致命的政治影响。为了掩盖其无效的应对措施，一些政客势必会“抛弃”这一责任。这种对流行病的“政治化”和“贴标签”做法进一步加剧了所有国家人民之间的敌对情绪。这也是最近在美国，日本和其他国家推出所谓的用于制造业转移的财政补贴计划的背景。预计这种“反全球化”的倡议和声音将在流行病缓解后在选举中更加频繁地出现。在流行情况下如何解释“逆向全球化”？综上所述，在过去的40年中，全球化进程中，跨国公司向制造业的迁移和“合理避税”使欧美发达国家的财务困难以及两者之间的两极分化。富人和穷人愈演愈烈。上升。在次级抵押贷款危机之后，这种“脆弱性”在全球“低增长，高动荡”模式中逐渐显现出来。这种流行病对欧美国家的影响加剧了上述现象，进一步削弱了对全球化的共识。可以预见，在欧洲和美国的流行病缓解之后，将加快一些“逆向全球化”的措施，为此必须“预防”。但是我们强调，这种“反全球化进程”不是“一次性的”，而是市场担心不会立即出现的外资制造业完全退出的“去中国化”。考虑到不同主导变量在不同时间维度上的短期，中期和长期变化，我们认为这种“逆向全球化”可以根据以下“四个阶段”来解释：在短期内（3个月）：针对全球化的“暗流”，但由于欧洲的流行，“合作抗流行病”仍然是主题，在现阶段，与流行作斗争是“第一要务”。目前，美国只能满足1。2％的防疫口罩需求，而90％的口罩是从中国进口的，而中国的口罩生产能力约占世界口罩的50％。此外，中国的呼吸机制造商共有21家，其中8种主要产品已获得欧盟强制性CE认证，约占全球生产能力的20％。在欧美流行病迅速积累的背景下，呼吸机，口罩和防护服等防疫材料的短缺都超过50％。这意味着欧美国家必须依靠中国医疗用品的进口来尽快控制疫情。在现阶段，如果采取激进措施，势必会遭到反击。因此，至少在欧洲和美国的流行病在今年6月显着放慢并得到控制之前，尽管各行各业都在进行“反华人化”的杂音，但合作的抗流行病仍然是主要主题。正如特朗普所说：“我将亲自检查并确保美国和中国消除干扰，并专注于反流行病合作。”在中短期内（3-6个月）：在流行病缓解之后和选举之前，“逆向全球化”或“雷声大雨小”的流行病经济。美国跨国公司盈利能力受到损害，导致进一步裁员和减薪，使美国经济状况和选民感到“更糟”。跨国公司面临失业和成本上涨的问题。在关税提高的背景下，美国公司的税前利润在2019年第一季度下降了2。8％，是自2015年以来的最大跌幅;同比增长3。1％，是自2017年以来的最低水平。进入世界500强的128家美国公司中，有58％是跨国公司，海外贸易活动频繁，而关税的上涨挤压了利润率。例如，美国福特汽车公司公开表示，由于金属关税，它又支付了10亿美元的利润。企业盈利能力的下降将使这一创纪录的失业问题因这一流行病而恶化。根据美国税收基金会的估计，特朗普将对2，000亿美元的中国产品加征关税，这将使失业人数增加25万。流行病使居民的消费能力下降，阻碍了关税成本向消费者的转移，这进一步加深了美国公司的困境。根据国际货币基金组织（IMF）的研究报告，2018年至2019年之间的贸易摩擦导致相关商品的进口价格急剧上涨。如洗衣机羽绒纺织品，真皮沙发等消费品。对于美国国内需求市场，强劲的国内消费市场已从2018年逆转至2019年，这一流行病加速了服务消费和耐用品消费的迅速下降。因此，如果所谓的“去中国化”行动，例如重新开放贸易摩擦，这种影响可能会完全反映在企业的利润下降中。公司利润的进一步下降将使美国经济和选民的处境更加困难。实施“反华”实质性措施将导致全球风险偏好下降，并通过汇率和资本市场波动进一步加剧美国股票的波动性。关于中美2018年至2019年贸易摩擦期间全球资本市场动荡的传导，一旦``逆转中国’’的实质性措施开始生效，人民币汇率往往会承受压力。作为新兴市场货币的风向标，人民币汇率将增加中国市场对全球金融市场的波动性，从而导致全球风险偏好下降，并进一步加剧美国股市的波动性。同时，参考我们的报告“美国资产负债表的“三重崩溃”的方式”分析，当前美国股市泡沫下更脆弱的公司资产负债表以及疫情对公司的影响在下半年的盈利能力上，这种不断上升的波动性可能引发新一轮的资本市场危机。由于当前美国股市的跌幅已经超过了2017年特朗普的水平，并且美国家庭的股票资产配置比率已达到40％的历史高位。如果采取所谓的“反华人”措施，美国家庭的财富将进一步减少，并引起选民的进一步不满。这显然是特朗普政府不想看到的。中期（超过1-2年）：选举年之后，要警惕民粹力量的进一步崛起，并加速“逆向全球化”。从中期（超过1-2年）开始，与美国和欧洲的主要经济体一起，2020-2022年选举周期新政府的完成以及新政府和议会的成立，无论选举的最终结果，民粹力量的崛起和竞选承诺的兑现可能成为此时的主要变量，全球化将面临“艰难时期”的挑战。如果当前的执政党（例如特朗普）继续执政，那么：一方面，随着大选和疫情的结束，上述摇摆不定的选民，资本市场乃至经济增长也将对其产生制约作用。政策；另一方面，为了减轻选举期间流行病的责任，极有可能将民粹主义思想用于激发人民对全球化的敌意并转移矛盾。这些民粹主义思想作为竞选活动的核心承诺，必将进入选举后的政策实施时期。如果当前的反对党（例如拜登和民主党）赢得大选，则：由于流行病对全球化脆弱性的影响机制如上所述，在2020-2022年大选之后，各国的全球化是激进大国，例如激进的民主党人，例如美国桑德斯和科尔特斯以及法国的勒庞民族联盟，可能会在议会中获得更大的发言权。作为一支缺乏传统力量支持，被强大敌人包围的反机构力量，它不遗余力地获得其基础板块的支持，履行对基础板块的承诺几乎是生存的唯一途径。这意味着它将对跨国公司征收沉重的税款，并迫使“逆向全球化”政策主张（例如制造业转移），或者实施起来的可能性更大。长期：中国可以采取更加开放的姿态，积极融入更高水平的全球化。从经济学原理出发，不同国家具有不同的资源end赋和优势，这决定了通过国际贸易和全球产业分工合作，生产成本和交易成本将大大降低。这是驱动全球化趋势的长期最重要的变量，并且不会随任何人的意愿而改变。因此，当前的全球化进程可能会被延迟甚至分阶段逆转，但可能无法在各个国家回归到“自给自足”的“封闭经济”。从长期的角度来看，随着科学技术的发展，生产力水平的提高和政治权力的重建，更有可能的情况是，当前的全球化体系的弊端在被取代后将在更高的层次上“被骗”。在一定程度上纠正了。 “重生”。例如，当前对劳动力成本的过分强调本质上是工人阶级变相的全球化。如上所述，中国等发展中国家的工资成本逐渐增加，机器人等智能系统的进一步普及给发达国家带来了制造成本。下降之后，它会基于“综合成本”转向更多的全球化吗？用国家的开放性，知识产权保护，金融市场融资便利性和政府行政效率来衡量？纵观历史悠久的历史，当前“逆向全球化”趋势和现象的出现是全球化浪潮的一部分，而更高水平的新全球化或隐藏在当前“逆向全球化”出现的真实趋势中。完全有可能通过进一步消除贸易壁垒，放松管制和改善诚信体系来确保全球份额的稳定，从而顺应这一历史趋势。作者单位：中泰证券第一财经被授权