作者兴业研究
对房地产开发的大规模投资和较长的回报期已导致住房企业具有典型的高杠杆特征。本文分析并比较了房地产主要融资渠道，包括银行贷款，非标准债权，标准债券，资产证券化，股权融资等，并探讨了在紧缩政策背景下房地产企业的可能融资方式。什么是
融资渠道
开发贷款：住房公司的传统融资渠道，但对它们的依赖程度有所下降
开发贷款的优点是成本较低，但募集资金的使用受到限制。开发贷款期限一般在三年以内，房地产龙头企业的贷款利率一般可以在基准的基础上波动一定的百分比，成本较低。但是，募集资金的使用受到限制，只能用于项目建设。
随着对融资活动的日益严格的控制，中央银行和中国银行业监督管理委员会大大加强了银行对房地产业投资资金的管理和控制。自2016年10月以来，中央银行和中国银行业监督管理委员会加强了对银行资金的监管，加强了对贷款投资的控制，并严格禁止信贷参与征地。
非标准索偿：信托计划的融资需求预计会增加
房地产非标准索偿也是房地产公司的主要融资渠道之一，主要包括集体基金信托计划，保险资产管理债务投资计划，基金子公司/经纪人资产管理计划等。受不同产品基金投资范围的影响，最常见的非标准债务融资主要是信托计划，其次是保险资产管理设计的债务投资计划。通过结构化设计，对房地产公司项目公司投资信贷，股权和信贷增强措施通常包括土地和在建工程抵押，项目公司股权质押，控股股东或第三方担保等。
随着融资渠道的多样化，房地产信托发行规模显着下降，收益率下降。2010-2013年是房地产集体基金信托计划发行的高峰期。从那时起，随着房地产企业融资渠道的多元化，房地产信托发行规模显着下降，信托占信托总规模的比例从35-40％下降到目前的10-15。％，回报率也从10％以上降至6-7％。
的优点是要求较低，但成本较高。与发展贷款相比，非标准融资的主要优点是主体资格条件较低，投资范围较广，但融资成本明显高于发展贷款。在住房企业盈利能力下降的背景下，对开发商的吸引力日益下降。。此外，基金子公司/经纪人资产管理计划不符合贷款条件。商业银行委托贷款有限后，缺乏投资范围和产品设计灵活性。
关于监管政策，信任计划得到了广泛的投资，在其他受限渠道的背景下，需求可能会上升。不同的非标准债务产品具有不同的投资范围。其中，信托计划由银监会监督，对投资方向没有明确限制。债务投资计划由中国保监会监督，只能投资于商业经营或旧城翻新的住房；私募股权管理计划由中国证监会监督。今年该政策于今年年初收紧，目前暂不提交16个热点城市的普通住宅项目。其他项目筹集的资金不能用于征地和补充流动资金。因此，在限制其他人获得贷款的情况下，预计房屋公司通过信任的融资需求可能会增加。
债券：公司债券占主导地位，政策收紧
公司债券占房地产企业发行量的大部分，并且政策已经全面收紧。自2014年和2015年以来，住房公司的中期票据和公司债券已陆续发行。由于公司债券银行的条件更加宽松，最近两年住房公司发行公司债券的数量显着增加，从2014年的不到150亿增至2016年的全部。全年完成8,246亿元，占房地产企业发行债务总额的75％。但是，去年年底，上海和深圳证券交易所相继出台了房地产公司债券分类政策，公司债券发行规模骤然下降。
上市或国有住房公司仍可以在银行间市场发行债券，并可以尝试发行短期融资债券以提高流动性。银行间市场于2014年9月放宽了向房地产公司发行中期票据的条件。目前，债券的发行人已从商业房地产或经济适用房房地产企业扩大到上市/国有非上市公司房地产开发商用于普通住宅开发。此外，自2016年下半年以来，短期融资券的发行规模显着增加。在严格限制公司债券的背景下，符合经销商协会注册标准的房屋公司仍可以在银行之间发行中期票据，并尝试发行短期融资。短期融资可以提高流动性。
的优点是低成本，无抵押的信用负债，灵活的条款和使用募集资金。发行利率继续下降，低至3％左右，大大降低了住房企业的融资成本；通常情况下，债券不需要建筑抵押或其他担保来拓宽融资渠道；灵活的条款，以及基于权限设置的长期条款募集资金用于改善住房企业的期限结构；募集资金的使用更加灵活，除项目建设资金外，还可用于还款。
但是，在收紧政策之后，对主体资格的要求变得严格，中小型房地产企业债券的融资规模受到了极大的限制，并且随着房地产市场的繁荣而下降，发行率增加。目前，公司债券的发行基本上是“一刀切”，银行间市场的发行条件更高。非上海民营普通住宅开发和住房企业很难筹集资金。此外，随着国内房地产法规的逐步升级，热点城市的交易有所减少，房地产公司的信用风险有所增加，发行率也逐渐提高。
资产证券化：丰富的基础资产和拓宽融资渠道
资产证券化产品的发行地点包括交易所，银行间市场和中国证券交易所。监管机构是中国证券监督管理委员会，交易商协会和中国保险监督管理委员会。发行工具主要是资产支持的特别计划，资产支持的票据和项目资产。支持计划。目前，住房公司主要通过交易所发行，银行间市场的发行规模有望在未来增加。
基本资产很丰富，常见的资产包括购置余额，抵押权，商业房地产抵押贷款，信托受益权等。交易结构是多种多样的。商业房地产抵押贷款的抵押权和资产支持证券结构相对简单。原始权益持有人通过转移财产抵押权/委托贷款债务获得募集资金。房地产投资信托基金的结构和住房的最终付款相对复杂。其中，房地产投资信托基金大多使用特殊计划+私募股权基金。以对接的形式将项目公司的权益/权益与债务进行对接； ABS的最终购买是原始股权所有者首先购买项目公司持有的未来债务，并将其转移到特殊计划中，以周期性购买的方式获得转移支付。信托受益权ABS使用特别计划+单基金信托计划向金融家发行信托贷款。它的基础资产可以对应各种资产，例如财产收取权，债权和最终购买权。
增强内部和外部信用。内部信用增强主要包括产品优先级，子层级和对主体的主要资产现金流量的超额覆盖，而外部信用增强主要包括财产抵押，股权/应收款债务抵押，融资方担保，差异付款承诺等。
REIT可以从融资方法法的意义上实现破产隔离，但是现金流高度依赖于融资方；其余与房地产相关的ABS产品无法实现破产隔离。在破产和隔离方面，房地产投资信托基金可以从融资方式上实现破产隔离。但是，由于相关资产主要由融资人甚至是回租人经营，因此该资产的净现金流量非常取决于融资主体；财产抵押权，以及与财产的最后付款有关的财产/项目所有这些都由金融家管理和开发，并且无法实现破产隔离。商业房地产抵押贷款和信托受益人可以实现与债权人的破产隔离，但从本质上讲，对金融人的贷款不能破产，也不能与借贷的住房企业分开。
房地产投资信托基金（REIT）具有出色的利润增长和杠杆降低效果；其余与房地产相关的资产支持证券产品无法实现大量的表外融资。不动产投资信托可以通过出售房地产资产来融资，而无需增加负债，并且当融资规模高于账面价值时，它还可以结转资产的增值收入，对提高利润和降低杠杆率具有显著作用。 。收取财产的权利和购买该财产的最终付款是未来的债权，并且相关资产的经营风险和报酬无法转让。它们仅限制现金流在一定时间段和现金流的特定部分，因此无法实现表外融资。从商业房地产抵押贷款和信托受益权ABS方面，可以显示原始股权持有人所拥有的债权资产，但贷款仍是为金融家实际获得的，因此也无法实现资产负债表外融资。
就发行规模而言，自2015年下半年以来，房地产发行的ABS的数量和数量迅速增加。截至目前（2017年3月7日），已发行的4种尚存产品的订单数量为74整个市场，发行量约为1222.83亿元。主要产品类型为房地产投资信托和物业收费权。
与其他融资方式相比，ABS大大拓宽了房屋公司的融资渠道，并且某些产品可以改善报告。资产支持证券的发行不受“未经测试的债券的净资产的限制不超过40％”的限制，对融资方的要求相对较低，基础资产种类繁多，优先资产可以通过优先/次级和过多现金来提高流量覆盖支持证券评级极大地丰富了住房企业的融资渠道。此外，房地产投资信托基金等一些产品可以提高融资方的利润，并在融资时降低财务杠杆，具有明显的优势。
普通与住宅相关的ABS产品的融资有限。就与商业相关的ABS产品而言，最大的发行规模是房地产投资信托（REIT），但房屋公司在设计避税/储蓄方面存在劣势。与住房相关的资产支持证券产品主要集中在住房的最终购买，财产抵押权和信托受益权资产支持证券上。但是，在去年第四季度交易所收紧了房地产公司公司债券的发行之后，最终购买ABS的发行也面临着紧缩。信托受益权目前涉及多数住宅物业为安全房，对资产抵押权发行ABS不受限制。因此，通过ABS为住宅项目融资也很困难。在商业物业相关的ABS产品方面，房地产投资信托发行规模最大，并具有突出的优势。但是，与非家庭企业相比，房地产公司利用土地投资来规避土地增值税。必须通过现有的项目公司/减少商业地产的附加值来避免它们。减税措施在某种程度上降低了房地产公司发行房地产投资信托的动机。
股权融资：再融资有限，私募股权基金具有潜力
（1）首次公开募股，额外发行，配股
房地产上市公司的股权融资主要基于有针对性的发行，这受到监管政策的极大影响。从多年来的融资规模来看，上市房地产公司的股权融资已受到政策的极大影响。从2006年到2009年，得益于房地产业的高度繁荣，上市房地产公司的股权融资规模已司空见惯。在2010-2014年上半年，以及2010年随着房地产调控政策的实施，中国证监会加强了对房地产公司的再融资审查，房地产上市公司的股权融资规模基本消失。 2014年下半年至2016年第三季度，在宽松的货币环境和房地产去库存的背景下，上市房地产公司的股权融资规模激增。;从2016年第四季度到现在，在证监会限制房地产公司募集资金用于再融资后，上市房地产公司的股权融资规模再次急剧下降。
（2）私募股权房地产股权基金
房地产私募股权基金是指通过非公开方式从少数个人或机构投资者筹集资金，投资对象是房地产项目或公司股权。国内房地产私募股权基金大多是有限合伙制。投资者（LP）和经理（GP）签署投资协议，共同为有限合伙企业提供资金。有限合伙人在其出资额范围内具有有限责任。 GP对有限合伙制负有无限责任。，负责基金所有资产的管理和运作。私募股权基金通常持有不到50％的股份，投资项目主要是面向发展的，退出方式主要是在项目的销售基本完成后，控股股东回购或清算该项目或资金。在收益共享方面，投资者按照持股比例参与收益共享，管理人员获得业绩后将收取基金管理费和股票收益。纯股权私募股权基金没有利润上限和下限。投资者按照持股比例参与项目收益分成。管理人员根据筹款规模的一定比例收取管理费。费用率通常为1-2％。同时，某些产品设有激励机制，管理者达到基金的预期绩效后，可获得约20％的投资收益。另外，为了增强投资者的信心，管理人员可以使用自有资金投资基金份额，该比例一般为1％-10％。
在没有增加杠杆的情况下获得了融资，没有偿还本金和利息的固定压力，并且基本上没有限制地筹集了投资资金，从而拓宽了住房企业的融资渠道。如果是资产负债表上的项目（房地产公司持股量超过50％），则该基金的持股量反映在少数股东权益中；如果是表外项目（房地产公司持股比例低于50％），则房地产企业将按持股比例长期纳入计算股权投资，项目公司的后续负债未在合并报表中反映。这两种类型的项目均不增加负债，也没有偿还本金和利息的要求，从而减轻了住房企业的压力。此外，对股权融资的投资方向没有限制，可以用于获取土地，更能满足住房企业的融资需求。
但是私募基金对开发人员资格有更高的要求。大型房地产基金只会支持地理位置优越且运营成熟的房地产项目。中小型房地产公司很难获得真正的私募股权融资，其中更多是具有回购协议和全额抵押担保的真实债券。
其他
（1）债务重组/债务转移
通过四家最大的资产管理公司进行债务重组/债务转移。这种融资方式可以分为两种情况：一种是债务重组，即外部债权人将债权转让给四大资产管理公司的融资方；另一种是债务重组。另一个是关联方之间债权/债务重组的转让，涉及债务/债务对于融资方公司之间到期的贷款。通过以上两种方法，融资方可以获得债务重组的宽限期，年化融资成本一般高于8％。这样做的好处是可以延长还款期限，但融资成本明显高于其他融资方式。
（2）融资销售和回租+银行保理
资金的贷方是银行，融资成本包括利息，保理费和租赁公司费用。融资人与租赁公司签订了售后租回融资租赁协议，租赁公司与银行签订了租赁信贷保理协议，银行向租赁公司发行融资。融资成本通常包括银行保理融资利息，保理费和租赁公司费用。园区开发企业可以使用相关的基础设施资产进行售后回租。
与银行贷款相比，售后租回融资不受限制。开发贷款和经营物业贷款的使用仅限于相应项目和物业的开发和维护。售后租回融资租赁通过转让资产所有权取得价格，资本投资不受限制，而租回资产继续经营，可获得经营收益。偿还银行本金和利息。
的融资成本增加了，需要融资者提供适当的资产。融资成本包括银行融资利息，保理费和租赁公司的渠道费用，这相当于同期贷款利率的一定提高。同时，售后回租要求房屋公司拥有适当的资产，而园区开发企业等多元化的房屋公司拥有丰富的资产，更适合通过售后回租业务进行融资。
会计本质上是抵押融资，无法显示资产，也无法降低杠杆率。尽管出售和回租转移了资产的所有权，但回租使未转移的资产产生了风险和收益，会计实质上是抵押融资。因此，资产方无法发表声明，负债方增加了长期应付款，这仍然推高了债务。
未来如何为房屋公司筹集资金
就不同类型的业务而言，目前住宅项目/家庭企业的融资渠道相对平稳，主要包括银行贷款，集体基金信托计划，中期票据和私募股权融资；旧城改造和商业项目，例如经济适用房和安置房。/房地产企业融资渠道没有明显限制。在传统融资渠道的基础上，地理位置更好的商业房地产公司可以尝试创新的融资渠道，例如房地产投资信托基金。
（完）
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