对或错
1.在各种财务管理目标中，最大化利润是基础。（）
2.在融资租赁中，租金是在使用一年后支付的，每个时期的租金为W百万。如果其他条件不变，则将“使用一年后应支付的租金”更改为“使用时应支付的租金”，则每期租金为W×（1 + i），其中i是折扣率。（）
3.产品成本预算是销售预算，生产预算，直接材料预算，直接人工预算和制造成本预算的摘要。它的主要内容是产品的单位成本。（）
4.与银行贷款相比，发行公司债券筹集资金不仅可以筹集大量资金，而且资本成本较低，但对发行实体的资格有严格的限制。（）
5.资本成本是指企业为筹集和使用资本而付出的价格，也称为资本占用费。（）
6.甲公司采用了固定股息政策。今年的每股股息为1元，目前的股价为7元。如果投资者打算购买A公司的股票并长期持有，并且要求20％的年回报率，则该投资并不具有成本效益。（）
7.保守的决策者更倾向于放松流动资产投资策略，而风险承受能力更强的决策者倾向于收紧流动资产投资策略。（）
8.在边际贡献型成本效益分析的分析图中，当边际贡献超过固定成本时，企业进入盈利状态。（）
9.债务融资的使用可以带来节税收益并增加公司价值。考虑到财务管理目标，应在可控制的资本结构相对安全的范围内，尽可能利用债务融资来筹集资金。（）
10.市盈率越高，投资风险越大。因此，高市盈率的股票不值得投资。（）
答案分析
1，
[正确答案]错误
【答案分析】在各种财务管理目标中，最大化股东财富是基础。
[此问题评估了“最大化企业价值”的知识点]
2，
[答案分析]假设当“租金从使用时开始支付”时，每个时期的租金为人民币100万元，则租金的现值= A×（P / A，i，n ）×（1 + i）=W×（P / A，i，n），所以A = W /（1 + i）。
[此问题评估“预付年金现值”的知识点]
3，
[答案]产品成本预算的主要内容是产品的单位成本和总成本。
[此问题评估“产品成本预算”的知识点]
4，
[答案]发行公司债券筹集资金的资本成本高于银行借款。原因是，与银行借款相比，发行债券的利息负担和融资成本较高。
[此问题评估了“发行公司债券的融资特征”的知识点]
5
[答案]资本成本是指企业为筹集和使用资本而付出的价格，包括融资成本和占用成本。
[此问题评估“资本结构的含义”的知识点]
6，
[正确答案]是
[答案分析]甲公司的股票价值= 1/20％= 5（元），股价大于股票价格，不值得投资。
[该问题是根据“股票（综合）”的知识价值评估的]
7，
[答案分析]在宽松的流动资产投资策略下，企业的财务和经营风险相对较小。因此，保守的决策者更倾向于宽松的流动资产投资策略，并且风险承受能力更强。那些谁喜欢紧缩流动性投资策略。
[此问题评估了“流动资产投资策略”的知识点]
8，
[答案分析]边际贡献量本金和利息分析的分析图主要反映了由销售收入减去可变成本形成的边际贡献，而边际贡献在弥补固定成本后形成了利润。该图的主要优点是它可以表示边际贡献的值。边际贡献随着销量的增加而增加。当达到固定成本值（即收支平衡点）时，企业处于资本保全状态；当边际贡献超过固定成本时，企业进入盈利状态。
[此问题评估“定量成本效益分析图”的知识点]
9，
[答案分析]使用债务融资可以带来节税收益并增加公司价值。但是，出于财务管理的目的，在使用债务融资筹集资金时，不仅应该以相对安全的方式控制资本结构。在此范围内，还必须确保资产总收益（未计利息和税项）大于债务利率。
[此问题评估了“外部融资税收管理”的知识点]
10，
[答案分析]如果上市公司的预期获利能力继续提高，则意味着该公司具有良好的增长，尽管目前的市盈率很高，但也值得投资者进行投资。
最近，中国证监会调整了可转债等发行方式，并相应修改了《证券发行和承销管理办法》的各项规定。市场将此举称为端午节期间监管机构向投资者发布的“大红包”。
中国证券监督管理委员会官方网站26日宣布，为解决发行可转债和可交换债券过程中大规模资金冻结的问题，中国证监会打算进一步完善可转债的发行。债券和可交换债券以及资金购买已更改为信贷购买。对《管理办法》的个别规定进行了相应的修订，从5月26日起，对修订进行了公开征求意见，同时开展了证券交易结算系统的技术改革。主要变化有以下四点：
其次，就在线发行而言，投资者不再需要支付定金。承销商可以根据发行规模确定在线发行上限。同时，为了限制网上投资者在分配后不还贷，建立了违反网上发行合同处罚机制的机制。转换后的债券，可交换债券和IPO合并在一起以计算违约数。如果投资者在12个月内违约3次，可转换债券，可交换债券和IPO认购将在未来6个月内暂停。
第三，在离线发行方面，承销商不再按购买金额的比例收取定金。但是，承销商仍可以对单个认购账户收取不超过50万元的离线购买费用，并在发行公告中明确规定了离线投资者违约时如何处理购买存款。
第四，在线购买可交换债券也取消了以前的“时间优先”发行模型，并更改为与在线购买可转换债券相同的彩票赢得模型。
“坦率地说，将来，您可以在不支付定金的情况下参与债券购买的更新，而无需冻结资金，资金可以更稳定！就像A股的A股更新一样前两年，它将每次冻结数千亿美元。资金造成了市场波动；现在，可转换债券和可交换债券必须学习一种新型的A股！ “北京一家大型证券公司固定收益部门的总经理告诉中国的证券交易商。
可转换债券发行到信用购买
证券公司的中国记者查阅了《证券发行和承销管理办法（征求意见稿）》，发现与以前的规定相比，主要有以下修改：
第13条第1款和第2款修改如下：“脱机和在线投资者应在收到新股，可转换公司债券和可交换公司债券以进行配售后，按时足额支付认购资金。如果在线投资者在连续12个月中成功竞标三次后仍无法全额付款，则他们不得在6个月内参与购买新股，可转换公司债券和可交换公司债券。 “”线下和在线投资者当认购的新股或可转换公司债券总数少于公开发行数量的70％时，发行可能会暂停。 ”
第19条被添加为第三段：“在线投资者申请可转换公司债券时无需支付认购资金。”
“目前的可转换债券和可交换债券的发行使用资金购买方式，这往往会产生大规模的冻结资金，并给货币市场和债券市场造成一定的干扰。自2015年以来，发行期平均冻结资金规模是发行规模的93倍，仅冻结资金的最高金额就接近5400亿元。 “邓军说，这项改革将在购买时调整预付款，以确定付款前的配售数量。
为什么需要进行此调整？中金公司固定收益部常务董事张继强表示，监管政策的意图显然并不难理解，即避免可转换债券发行对市场资本的影响。在转换债券购买过程中，大量的资金被收集在资金托管银行中。尽管资金总额没有改变，但是资金转移和汇款的过程仍然很容易给基金带来冲击。在成熟的海外市场上，很少使用资本购买方法。对于发行和购买可转换债券，有四个主要影响：
首先，由于没有存款，因此在线购买会比离线购买更具吸引力。最初，由于Internet上已全额付款，因此只要求部分存款是可离线支付的。从历史案例来看，网上购买量基本上可以忽略不计，它只是散户参与的渠道。线下交易只需要支付定金，因此可以更吸引机构投资者。但是，将来将不再需要在线存款，并且离线操作将变得更加繁琐。投资者也将参与在线购买，甚至承销商也会削弱建立离线购买的动机。因此，在线和离线对订户和承销商的吸引力将大大超过离线。
其次，由于取消了押金，投资者的购买决定将不再考虑资金成本，而购买是否只关注上市定位和中断的可能性；
第三，更重要的是，因为没有存款限制，所以中奖率必然很低，这很可能会鼓励投资者错误地报告购买金额（仅报告购买限额）。，以降低中奖率。这将导致大型机构的资本完全丧失和其他优势，甚至成为劣势。这时，真正转换债券的二级投资者将很难通过一级交易，需要更多地关注二级市场来收集筹码或预先埋伏股票以获得优先配售机会；
第四，EB的在线购买将采用与可转换债券相同的模式，“快速挣扎”的时代将结束。
张继强认为，对于发行人来说，由于投资者不再需要支付定金，他们甚至会鼓励投资者人为地增加购买量，从而降低发行难度。因此，从原则上讲，发行人可以进一步削弱条款，降低融资成本，并且发行人选择发行债券的时间窗口将更加灵活。
但是，新规则对承销商而言是不利的。张继强分析说，过去可转换债券的存款数额不小，因此产生的超额利息不容小under。承销商可以在此链接中获利，但是取消资本冻结后利率消失了。此外，尽管互联网上有纪律处分机制，离线存款不超过50万，以及取消机制，但承销商面临的承销风险已大大增加。
的20家公司正在排队申请可转换债券
中国证券公司记者的统计数据显示，截至5月25日，共有20家上市公司的可转债申请正在正常审查中，总发行量为475.66亿元人民币。其中，宁波银行（100亿元），国泰君安（70亿元），金河实业（6亿元）和东方雨虹（18.4）已通过发行委员会“通过发行委员会”四家上市公司的申请。十亿）。
在20家上市公司中，有15家计划发行超过10亿元人民币的可转换债券，总计450.88亿元人民币，其中银行和证券公司发行的可转换债券所占比例最大。宁波银行和国泰君安的可转换债券规模分别位居第一和第二。发起人是中信证券和安森证券。东方财富计划发行50亿元人民币，排名第三，中金公司为发起人。。
值得一提的是，太平洋证券早在2016年就计划发行不超过37亿元人民币的可转换债券。 2017年3月1日，《太平洋公告》削减了可转换债券的最高金额。为17亿元。当前的发行计划已收到中国证监会的反馈。
共有68家公司发行了可转换债券计划
自今年以来，又有68家上市公司发行了可转换债券计划（包括股东大会），但尚未被中国证监会接受。{}}这68家上市公司的可转换债券融资总规模为2102.67亿元，是去年同期的五倍。其中，可转债发行计划有6个，总金额超过1,350亿元。具体而言，是民生银行（500亿元），中信银行（400亿元），海航（150亿元），宝钢（150亿元），中石油（100亿元）和长江证券（50亿元）。 ）。
与往年主要依靠“固定增长，次级债务和公司债务”融资方法不同，今年证券公司发行的可转换债券已逐渐成为主流。以长江证券公司为例，长江证券公司是在新的再融资规则发布后第一家发布债转股融资计划的公司。该公司此前宣布计划发行总额不超过人民币50亿元的可转债。
“可转换债券筹集的资金将用于补充营运资金和发展主营业务，以及在转换后补充资金，以扩大业务规模，优化业务结构并提高公司的市场竞争力。和抵抗。风险能力。 “这是长江证券在七个月后再次提出的另一项再融资计划。去年，长江证券通过非公开发行成功募集资金83亿元。截至2016年底，长江证券已使用资金78.4亿元。
共有13家上市公司，其可转债预计募集资金在20亿元至50亿元人民币之间。以4月7日发行可转债计划的中原证券为例，为进一步充实资本，增强公司综合竞争力，增强其可持续发展能力，建议发行A股可转换公司不超过人民币27亿元的债券上市已经获得股东大会的批准。
值得一提的是，距今年1月3日中原证券A股上市融资不到4个月。资料显示，中原证券年初累计发行A股7亿股，募集资金约28亿元。
值得注意的是，在已发行可转债计划的新上市公司中，银行已成为“主力军”，例如500亿民生银行可转债，400亿中信银行可转债和30亿无锡银行和常熟银行可转债计划，以及20亿江阴银行可转债计划。目前，银行发行了超过1000亿张可转换债券。
据市场分析师称，银行发行的可转换债券主要是在转换后补充核心一级资本，提高核心资本充足率以及更好地应对MPA评估。
为什么银行发行可转换债券而不发行固定股或发行优先股？“这主要是相对于其他人而言。发行可转换债券有一定的优势。首先，相对于固定增长，可转换债券的发行不受18个月的间隔，并且发行数量不受限制。投资者。参加人数为10；初始转换价也高于固定增发价。其次，与优先股发行相比，期限短，流动性好，优先股只能补充其他一级资本，不能补充核心一级资本。。最后，即使不进行转换，通过可转换债券融资的成本也非常低。 “市场参与者说。
今年可转换债券发行量增长了186％
自今年初以来，共发行了29只可转换债券，总融资规模544亿元人民币，比去年同期的189.96亿元人民币增长186％。
根据券商的调查，预计今年可转债的发行规模至少将超过3000亿元，比2016年增长3到5倍。同时，还将有3只至5个已被积极转换的债券。
一些券商表示，与固定收益融资相比，可转换债券的发行具有以下优势：政策支持，节税，每股收益增加和其他财务指标以及募集的资金更多。考虑到可转换债券同时具有股票和债务的特征，它们是一种稳定的产品，可以被攻击，退役和捍卫。同时，它具有质押式回购融资的功能，可以放大投资杠杆的优势。带来好的资产分配选择。
中信证券首席固定收益分析师也明确认为，可转换债券的供应已成为今年最热门的话题，投资者最为关注，大量的供应将成为常态，因此没有必要担心需求。自2月份制定新的再融资法规以来，可转债已成为该法规鼓励的为数不多的再融资方法之一，其效果已立竿见影。许多上市公司已经修改了再融资计划，并将终止固定增长计划，并将其替换为可转换债券计划。
（本文内容仅供参考，并不构成投资建议。投资者应自行承担风险。）
记者：吴海燕
原始标题：将发行的超过2500亿可转换债券将不再冻结资金并创建新债券，新政的四大变化将释放收益（列出88家上市公司的可转换债券）
* ST盐湖城的衰落与救赎（第1部分）：四个失控的投资节奏
编者注：坐拥数百亿美元的收入，但由于439万元人民币的债务而进行了重组，* ST盐湖城已从迄今为止国内最大的钾肥生产商手中跌落。发生了什么？本文分为两个部分，从“两湖”合并到投资扩张，梳理* ST盐湖四大投资失控的投资节奏，即收益失控，投资预算失控，收支平衡板材不匹配，生产和施工安全失控；多年来，该公司以市场为导向的债转股计划一直难以推进，两年的失败之战即将到来。借助市场债转股的成功经验，编辑从多方利益的重组出发，并探讨了空壳方案的可行性。
“ * ST盐湖城的衰落与救赎（第1部分）：投资节奏的四个失控”的最后一部分已从战略要求分解为战略实施，然后再分解为战略执行。将“原因”和“效果”归结为巨大的损失。作为中国最大的钾肥生产商，钾盐业务仍然是* ST盐湖城的摇钱树。是否有其他解决方案来振兴这些优质资产？本文将进一步分析* ST Salt Lake提出的“微型”债权人进行重组的呼吁中公司的重组困境。
债转股计划带来的四个难题
一方面，公司的工程项目亏损持续扩大（统计不完全），另一方面，公司的净利润继续下降。以前，由于沉重的债务负担和大量的利息支出，* ST盐湖城自2016年以来就开始了相关工作，例如公司债务负担的债转股，但到目前为止尚未取得实质性进展。
在亏损之前，对公司财务成本的压力逐年增加。2014年至2016年，公司财务费用分别为7.25亿元，10.12亿元和10.65亿元，分别占同期净利润的54％，186％和507％。
，在2016年4月20日，该公司在其战略发展计划中提议，它打算争取“债转股”和其他方法来降低公司的财务杠杆，减轻公司的财务成本负担，以及优化资产负债率。
2016年12月23日，公司与中国工商银行青海省分行签署了《债转股合作框架协议》。2017年8月2日，该公司发出提醒公告，“以市场为导向的债转股计划处于计划阶段”。关于2018年5月23日至24日债转股的进展情况，公司解释称公司于2017年与中国工商银行，中国建设银行签署了以市场为导向的债转股框架协议，公司及相关方积极推广以上。工作，但截至目前尚无计划实施，尚待取得实质性进展。2018年11月1日表明，公司债转股计划仍处于示范阶段。
债转股通常被用作解决债务危机的重要债务重组方法。2016年，国务院再次提出通过市场化和法治债转股的方式逐步降低企业的杠杆作用，并出台了一系列政策，扶持发展前景较好但暂时性的优质企业陷入困境。有效实施供给侧结构性改革的决策和部署。
为什么* ST盐湖城从提案到“债转股”再到实施都没有取得实质性进展？这不得不提到公司债务与股权的四个难题。
第一个难题，即基金末端的难题，短期债务缺口超过180亿。
资本方面的困境主要体现在两个方面。一方面，* ST盐湖城的资金缺口很大，另一方面，债转股资金来源的动机不足也是一个难题。
营运资金可用于衡量公司或企业的短期偿付能力。当营运资金为负数时，即流动资产少于流动负债时，由于营运资金无效，公司的运营可能随时中断。在过去三年中，ST *运营资本扩张的总体趋势有所扩大。从2017年至2018年以及2019H1报告期末，公司的运营资本为-11.571亿元，-20.893亿元和-23.254亿元。同时，货币资金与短期计息负债（一年内到期的货币资金-短期借款-非流动负债）之间的缺口超过100亿元，并呈扩大趋势。从2017年到2018年底和2019H1报告期末，该指标分别为它们分别是-65.6亿元，-143.08亿元和-18.132亿元。截至2019年上半年报告期末，公司货币资金与计息债务资金之间的缺口为-3656.97亿元。
第二大难题是资产方面的难题，主要的亏损资产没有明显改善的迹象。
不论公司级别或项目工程如何，公司的主要亏损公司似乎都没有明显改善。
首先，从主要控股亏损和参与公司的利润是否有所改善的角度来看，从2017年到2019年上半年，青海盐湖镁业有限公司的净利润镁行业分别为-4.39亿元，-17.54亿元和-17.8亿元；青海盐湖海纳化工有限公司同期化工净利润分别为-4.6亿元，-4.66亿元和-4.27亿元。上述数据表明，主要资产损失没有明显改善。
其次，从重大亏损项目的角度来看。首先看工程项目的整体亏损，不完全统计，2012年至2018年，公司工程项目分别亏损9.36亿元，11.97亿元，20.6亿元，20.95亿元，60.66亿元和67.13亿元。亏损呈上升趋势，累计亏损超过200亿元。从单个项目损失的改善来看，金属镁综合项目的损失呈上升趋势。百万吨钾肥综合利用项目的第一阶段和第二阶段在八年内没有转机。为了利润。此外，2018年，亏损资产从资产负债表中剥离。
第三个难题是利益相关者的难题，很难协调债权人和股东的利益。
债转股的最大问题是很难协调主要利益相关者的需求。从债权人的角度来看，目标是收回尽可能多的资金并创造收入。在债转股的过程中，一方面，它希望保护尽可能多的债权；另一方面，它希望掌握公司管理决策的主动权。从股东的角度来看，债转股后，股东的权益将被稀释，例如丧失实际控制权。同时，如果折价处置巨额投资资产，股东权益难以平衡，将增加债转股方案的协调难度。
公司的债权人和股东是否庞大？以3.8亿元的赔偿诉讼为例。2019年9月9日，公司子公司延湖镁业因股权转让纠纷被起诉，要求赔偿3.8亿元。投资额不超过4亿元人民币的股东最多可涉及7个股东。可以想象，数百亿元的债务重组可能涉及更广泛，更深的范围。
第四个难题，道德难题，触及国有资产是否流失的“灵魂考验”。
《企业国有资产交易监督管理管理办法》规定，根据评估结果，在难以完成国有资产转让的情况下，可以适当降低底价。书面同意。因此，在债转股中，以折扣价出售公司的股权是“严峻考验”。如何定价，合理的价格范围在哪里？如果打折出售，多少钱？以及是否涉及国有资产的损失，这些问题都需要相关决策者面对。
重组背后的“技术假货”？外壳防御
截至2019年上半年报告期末，公司货币资金余额13.46亿元，限制资金3.52亿元，扣除后账户余额超过10亿元。那么，为什么由于439万美元的债务而申请重组呢？
（I）从技术上“清除”资产损失？
根据相关规定，如果该公司在过去3年中遭受亏损，则需要暂停上市。*从2017年至2018年，ST盐湖城分别亏损42.88亿元和36.01亿元，2019年上半年亏损4.15亿元，这表明该公司迫切需要将亏损转化为利润，以避免被停牌的风险。
如上所述，公司的工程项目损失并没有明显改善，损失项目仍然存在。如果不处理亏损资产，那么亏损项目还将进一步拖累2019年的业绩。那么，处理资产损失问题是否是法院改组的好选择？
首先，ST盐湖钾肥业务仍然是该公司的摇钱树，它希望将亏损转化为利润。
2019年亏损减少是由于该公司钾肥业务的数量和价格增加。报告期内，公司实现营业收入99.31亿元，比上年增长26.72％，实现归属于上市公司股东的净利润-4.24亿元，比上年同期亏损7.55亿元。上一年同期。增加了3.8万吨，平均销售价格上涨了181元/吨。
其次，如果法院重组技术水平以使损失“超出资产负债表”，从而间接减少了公司的损失。
以青海盐湖海虹化工有限公司为例。2019年亏损的减少还得益于控股子公司青海盐湖海虹化工有限公司进入破产重组程序的损失。
2018年9月12日的公告显示，该公司的间接控股子公司青海盐湖海虹化工有限公司无法清偿其应收债务，债权人向海西蒙古族藏族自治州中级人民法院提出申请。青海省破产。改革。法院受理了青海盐湖海鸿化工有限公司的破产重组案。青海盐湖海鸿化工有限公司进入破产改革进程。自2018年9月起，公司不再将海虹化工纳入合并报表范围。
如果海虹化工不进行重组，损失将超过18亿元。然而，在破产重组后，2018年对* ST盐湖集团归属于母公司净利润的最终影响约为-1.94亿元。主要影响问题如下：
首先，根据《企业会计准则》的有关规定，在实施新会计准则的情况下，公司应将在利润表中确认的子公司的超额亏损，长期股权投资的可收回金额以及重组期间发现的超额损失投资收益的差额计入当期合并收益表，2018年盐湖股份的投资收益约为16.85亿元。
第二，公司及其子公司应收海虹化工的款项25.07亿元。经与管理人沟通后，估计破产债务清算率为25％，按个人确认法计提的呆账准备金约为18.8亿元。元。
第三，盐湖有限公司的上述坏账损失可以在所得税前扣除，预计可节省税收2.66亿元。
总而言之，可以看出* ST盐湖通过重新组织这种“假摔”行动完成了损失。进入重组流程后，* ST盐湖的损失资产没有合并基础。同时，冲回已在利润表中确认的子公司的超额亏损，将转让价格与确认的超额亏损之间的差额作为投资收益。它被包括在当期的合并收益表中，这最终有助于减少当期利润的“消耗”。因此，如果法院裁定重组也将有助于* ST盐湖城扭亏为盈。
另外，破产和重组也将有助于降低公司的财务成本。根据《企业破产法》的规定，债务的利息计算在进入重组后即告终止。对于负债累累的企业，在重组期间停止计算的财务利益远大于诉讼费用。
（2）引入“法院”第三方来解决多方利益的“纠缠”？
如上所述，在进入重组之前，很难协调多方利益，而且还面临道德风险，例如国有资产损失。引入法院之后，这个难题就移交给了法院来决定，而所有当事方的利益都被整个第三方“法院”所平衡。法院主导的谈判机制通常允许债权人做出重大让步。值得一提的是，在公司于2019年8月15日申请重组后，许多各方都同意进行重组。
2019年8月23日，西宁市中级人民法院就格尔木泰山实业有限公司的公司重组申请举行了听证会。西宁市中级人民法院的听证会将就重组申请人的申请资格，公司是否经过重组以及公司重组是否可行等问题征求各方意见。重组申请人，金融机构债权人代表，经营债权人代表，职工代表，公司控股股东，实际控制人和第二大股东都出席了听证会，并一致同意重组公司。
待确定的两个主要问题：弹壳保护的进展和利益平衡
* ST盐湖城面临着两个未来需要解决的主要问题：首先，如何尽快确保2019年底的财务业绩；以及如何为第二个债转股计划找到多利益平衡点。
从当前的战略趋势来看，第一个问题是* ST盐湖城可以分两步完成炮击任务，即重组，然后是债转股。首先采用重组方法。是否有成功的市场经验案例？
从基本面的角度看，云天华通过重组债转股改善了基本面，并恢复了上市资格。根据相关报道，陆天华从2013年到2015年连续三年遭受亏损，随后被停牌。面对严峻的债务危机和退市危机，该公司启动了债务股权互换程序的重组，并最终于2017年12月18日恢复上市。2018年，傅天华脱胎换骨，公司净利润达到3.52亿元。
值得一提的是，在* ST盐湖城于2019年8月15日由“迷你”债权人申请调整后，股价随后上涨了三个涨停板。通过对市场的“战略”重组投以赞成票，这可能是市场的积极回应。因此，债务－股权互换的最终重组能否成功完成取决于许多方面的努力和意愿。如果公司成功实施重组并完成重组计划，将有利于优化公司的资产负债结构，提高公司的持续经营能力和盈利能力。如果重组失败，该公司将面临被宣告破产的风险，并将面临退市的风险。
第二个问题是如何为债转股计划找到多利益平衡点。
一般的债转股计划大致分为两类。首先是“债转股”模型，即先承担债务，然后将债务转换为权益。该模型的缺点是债权人的债务必须折现。也就是说，债权必须首先以折价转债实施机构的价格出售，然后实施机构才能使用债权投资公司；第二种是“持股还债”模式，这意味着债转股执行机构首先以股权投资的形式向高负债企业增加资本。扩股后，公司将利用注资偿还相关债务。“股权和债务偿还”模式已成为当前以市场为导向的债转股的主流模式。主要原因之一是，该模型中公司的新资本以1：1的比例完全偿还了相关债务，并且通常不涉及贴现索赔。问题。
当前，债权人，股东和债转股实施机构有不同的要求。债权人正在努力确保债权不被剥夺。股东主要是在寻求庞大的投资资产，不愿意被太多折价。更好的退出问题。
对于债权人的需求，可以解决“持股偿还债务”模型；在“股权和债务偿还”模型中，资产损失由股东索偿的分时空间解决。亏损资产将在体外进行培育，待时机成熟后，将溢价重新插入到上市公司的系统中，这不仅保护了原始股东的利益，而且还赋予执行机构退出频道。
值得一提的是，中国的重工业债转股模型为执行机构提供了如何撤出的良好参考。2017年5月31日，中国重工启动了债转股计划。2018年3月1日，八个投资机构在9个月内完成了中国重工的债转股项目219.63亿元。中国重工的市场化债转股两阶段运行模式，即第一步是“子公司债转股”（即债转股实施机构的现金增加额）。目标公司偿还贷款并将债务直接转换为目标公司的权益）；第二步是通过“上市公司发行股票购买资产”（即上市公司向交易对手发行股票，购买子公司的债转股所持有的目标公司的股权）使执行机构退出。这种模式是为了解决投资者的退出问题。通过有针对性地发行上市公司，八个债转股实施实体最终成为了上市公司的股东。禁售期届满后，他们可以根据法律和法规减少持有的股票，为他们提供以市场为导向的债转股渠道。
最后，值得强调的是，债转股只是降低公司债务比率的一种手段，而不是基于公司资产获利能力的实际提高。实际上，债转股最终是否真正生效取决于企业资产盈利能力的最终提高。换句话说，在公司内部降低成本和提高效率是至高无上的。从* ST盐湖城的持续亏损到保护壳的过程，有必要反思一下这样一个事实：在快速扩张中，无论收益如何，规模都不容忽视，并且公司的资产负债表在为了扩大“债务支持项目”。此外，生产中经常发生重大安全事故，这可能表明相关的管理责任需要进一步巩固。（文字/夏季昆虫）
摘要：在分析宏观和微观杠杆率的含义及其相互关系的基础上，本文运用MM定理的微观视角和增长方法的宏观视角，分析了我国杠杆率的经济机制和结构。它与金融的关系。分析了稳定的关系。微观杠杆比率和宏观杠杆比率之间的差异主要反映了资本回报率的变化，并且与经济周期的阶段密切相关。基于MM定理的微观分析表明，信息和交易成本，税收负担和软预算激励的差异与不同公司之间的杠杆差异密切相关。宏观分析表明，高储蓄支持的投资导向型增长模式决定了中国总体杠杆水平更高。尽管高杠杆可能会引发系统性财务风险，但在不同情况下债务可持续性的差异会导致杠杆水平的风险阈值不稳健。基于此，我们认为，一方面，我们必须合理地把握去杠杆化和经济结构转型的过程，避免过度降低信贷和投资可能产生的流动性风险和“债务通缩”风险，同时还要避免杠杆过度上升触发资产泡沫。
关键字：杠杆率，经济增长，金融风险
文章：本文摘自央行工作文件“杠杆结构，水平和金融稳定性：理论与经验”。
一世。介绍
近年来，中国的杠杆比率（尤其是公司杠杆比率）一直很高，债务规模迅速增长，债务负担日益沉重。随着中国经济进入新常态，经济增长的下降趋势与周期性波动叠加在一起。国内经济转型的痛苦与复杂的国际经济环境交织在一起。一些公司正面临越来越大的经营困难，债务风险进一步上升。为此，党中央，国务院为推进供给侧结构性改革作出了政策安排，重点是“三项一降一补”。
应该看到，杠杆比率和公司债务融资结构对货币政策的传导机制和经济效率具有重要影响（Kashyap，Stein和Wilcox，1993； Bernanke和Gertler，1995），并且密切相关金融系统性风险（Reinhart＆Rogoff，2010a）。债务不仅影响货币政策传导效率和金融稳定，还是经济金融发展的重要手段。融资和债务形成，以及投资如镜，是工业化社会正常运转的条件之一（李扬，2016a）。中国较高的杠杆率和债务水平与当前的高储蓄率和特定的增长模式密切相关。大力推动大规模信贷扩张和投资，中国成功抵御了全球金融危机的影响，率先实现了经济复苏。截至2015年第二季度，中国的非金融社会杠杆率为254.9％，在42个样本国家中仅处于中等水平，远低于同期发达经济体的281.4％。略高于所有样本和G20国家的平均值分别提高7.6和7.7个百分点。
但是，尽管中国政府的杠杆率远低于欧盟60％的警戒值和90％的公共债务门槛（Reinhart＆Rogoff，2010a），但在所有国家/地区中，杠杆率均很低，但政府
部门的杠杆迅速增长，到2008年底仅达到27.1％，到2015年第二季度已达到45.6％。同时，非金融企业的杠杆率增长较快，在2015年第二季度达到167.6％，仅低于卢森堡，香港和爱尔兰等离岸金融中心。 2008年，中国非金融企业的杠杆率仅为96.3％。该国仅排名16位，甚至比当时欧元区国家非金融公司的平均杠杆水平低3.5个百分点。尽管中国家庭部门的杠杆水平普遍较低，但在2015年第二季度仅为41.8％，但2008年中国家庭部门的杠杆率仅为17.9％，在2016年呈快速增长和快速增长的态势。
微观杠杆=宏观杠杆×资产回报率（1）或：
Δ微观杠杆=Δ宏观杠杆+Δ资产收益率（2）
从图2可以看出，近年来，中国非金融企业部门的宏观杠杆比率持续上升，但微型企业
资产负债率已大幅下降，这与2011年以来实际经济利益持续下降密切相关（图3）。正是由于资产收益率的变化，微观杠杆和宏观杠杆可能会出现差异。
（II）小额信贷，信贷扩张和商业周期：基于Jugra周期和累积过程的分析
上式的分解表明，微观宏观杠杆比率的差异在于资产收益率的变化。进一步分析，资产收益率（企业盈利能力）的变化与经济周期密切相关，并且有可能从经济角度分析微观杠杆率（资产负债率）的变化。周期。Juglar对企业投资-产出比的调查表明，存在一种经济波动理论，其经济周期为9-10年。认为企业投资收益与融资成本之间的关系与经济波动密切相关，因此企业的投资产出比而两年后的回报率是经济运行的重要领先指标。Juglar对公司收益和融资成本的分析与Wicksell（1898）的累积过程和自然利率理论相一致（Schumpeter，1954； Milgate，1987）。由于在经济周期的不同阶段资产收益率不同，因此宏观微观杠杆的变化可能是一致的或分散的。具体变化说明如下。
假设经济最初处于平衡状态。由于技术，创新或体制进步等因素，经济已开始进入复苏和扩张阶段。生产率大大提高。与实际资本回报率一致的自然利率上升了，而货币利率则下降了。企业生产可以获得更高的回报。该公司将扩大融资规模以扩大生产，因此该公司的微杠杆比率将提高；这个时期是技术变革的开始，产出增长率高于债务扩张率，因此宏观杠杆率将下降。
经过一段时期的恢复和扩张，经济开始进入繁荣时期。在利润改善的乐观预期下，企业继续扩大负债规模以扩大生产以获得更大的回报。同时，实体经济的改善也开始孕育了非理性的乐观预期。由于企业利润的增加，股票和房地产等资产的价格开始迅速上涨，导致进一步的超额债务。这时，公司债务率大于产出增长率。在微杠杆率上升的同时，宏观杠杆率也同时上升。
繁荣不可能始终保持下去，技术进步或体制变革的影响也不能无限期地持续下去。当创新技术的贡献下降或价格上涨导致生产成本增加足以抵消技术进步和生产率提高带来的超额利润时。同时，随着经济扩张阶段物价上涨，银行也逐渐提高了贷款利率，导致融资成本上升。正是由于资本回报率的下降和融资成本的上升，公司开始缩减信贷规模，微杠杆率也开始下降。由于资产收益率的下降，此时的产出增长率也有所下降，但是在高资产价格的情况下，许多非理性公司和市场投资者的债务下降速度太慢，甚至可能会在非理性的乐观预期下扩大债务。这造成了资产价格泡沫。因此，产出增长的下降要比债务增长的下降快得多，因此宏观杠杆率仍在上升。
在经历了一段时间的停滞和衰退之后，繁荣和高涨时期存在的问题已经完全显现出来，经济开始进入衰退和崩溃的阶段。微型实体的回报进一步恶化，公司继续萎缩以进行微型去杠杆化。银行的贷款不愿加剧，资产价格上涨并停滞不前，直到资产泡沫破灭，超额债务难以维持，大量不良贷款最终不得不暴露。此时，宏观杠杆率也与微观杠杆率同步下降。由于经济收缩，价格急剧下跌，信贷需求萎缩。银行必须降低贷款利率以适应实体行业的变化。只有当微型企业的资本收益率（自然利率）等于融资成本（贷款利率）时，经济才能恢复平衡。
可以看出，在经济“复苏和扩张-繁荣与繁荣-停滞与衰退-萧条和崩溃”的不同阶段，微观杠杆率和宏观杠杆率可能完全相同（例如，繁荣和萧条，崩溃阶段），也可能有所不同（例如复苏和扩张，停滞和衰退）。因此，应从经济周期的不同阶段具体研究微观杠杆与宏观杠杆之间的关系。
III。杠杆的结构和水平：理论分析框架和中国的经验
（I）了解中国的杠杆结构：基于MM定理的微观视角
1. MM定理从微观角度来看，杠杆率反映了公司股本资本与债务的比率，而众所周知的MM定理（Modigliani＆Miller，1958年）揭示了公司融资结构与资本结构之间的相关性。企业市场价值，是一种分析在微观杠杆问题上自然会想到一个理论基准（徐成刚，2002）。MM定理表明，在信息完整（因此无需交易成本），无需考虑税收，没有破产成本且公司负债的利率为无风险利率的假设下，公司融资结构无须理会。做融资成本和公司价值。它只是改变了总价值在股东和债权人之间的分配。尽管MM定理认为公司融资结构（微杠杆比率）与其市场价值无关，但该结论是基于许多严格的假设得出的。如果放宽假设，则MM定理自然成立，也就是说，如果存在信息不对称和交易成本，税收，破产成本和其他因素影响，企业杠杆的差异会影响其市场价值，这可以解释为什么以下描述了现实世界中不同类型企业的杠杆差异。
2.考虑信息和交易成本的MM定理的修正：融资溢价，融资结构与杠杆之间的关系Bernanke＆Gertler（1989），Bernanke，Gertler＆Gilchrist（1996，1999）金融加速器机制表明： MM该定理对应于金融加速器模型的特殊情况。在信息完整的情况下，不会产生银行对企业监管的交易费用。企业的外部融资利率为无风险利率，企业融资结构与企业价值无关。但是实际上，银行和企业之间的信息是不对称的。金融加速器理论表明，银行监管公司的交易成本与融资溢价成正比，而融资溢价与杠杆率成正比，即杠杆率越高，银行贷款对利率的要求越高。抵消企业可能的违约损失。在其他条件不变的情况下，交易成本与杠杆负相关，即交易成本越高，杠杆越低，反之亦然。由此，我们可以很好地理解不同规模，不同财务结构，杠杆率差异显着的企业的经济状况。一般而言，由于财务制度更加健全，企业管理更加规范，大型企业信息和交易成本的不对称性，在相同杠杆率的情况下，中小企业的融资溢价要高于大型企业，而大型企业的融资成本要高于大型企业。甚至更高。低。在相同的融资溢价下，出于节省监管和交易成本的考虑，银行更倾向于向大型企业放贷，大型企业的杠杆比率更高。同样，由于直接融资（股票和债券）对信息披露和投资者保护有更高的要求，因此英美法系国家对金融投资者的保护程度要高于法国等民法国家（La Porta等，1997）杠杆较低，这也适用于中国（见图4）
。
3.考虑税收情况的MM定理修订：公司税收负担越高，杠杆率越高
MM定理不考虑公司的税收情况。完整的资本市场没有税，因此公司的价值与债务无关。Modigliani＆Miller（1963）进一步提出了考虑公司税的情况，并修正了MM定理。由于公司支付的债务利息可以抵消应纳税额，因此现金股利和未分配利润不能。债务公司的价值高于非债务公司的价值，债务越多，公司的价值就越高，这就是所谓的“税收保护效应”这得到了国内外大量实证研究的支持（Feld等，2013； Fan Yong，Wang Wei，2014）。总体而言，中国的宏观税收负担在国际上处于中等水平，但公司在税收负担结构上的税收负担较高。较高的税盾效应可以解释为什么中国公司更喜欢债务融资。
4.考虑破产的MM定理修订：软预算约束越严格，杠杆率越高
尽管债务可以增加公司的价值，但从理论上讲，无限债务是最佳选择，但Jensen＆
Mecklin（1976）和其他学者考虑了债务将导致公司金融破产的情况，并修正了MM定理。如果公司难以偿还债务，它将陷入财务困境甚至破产。当公司做出融资决策时，它将在债务税收节省收益和财务困境成本之间进行权衡。显然，企业的财务约束越严格，债务动机就越弱。相反，软预算约束减少了财务约束和破产的可能性，并增加了公司主动负债的动机。中国有大量的预算有限的国有企业或大型的房地产企业。它们的杠杆率明显高于同类企业。4此外，僵化的支付和过多的破产清算费用问题进一步刺激了过多的债务。图5所示的统计数据表明，中国非金融企业债务结构的一个显着特征是，国有企业的债务比率显着高于私营企业。如果同时看资产收益率，则相反，真实的非国有企业要明显高于国有企业。这项比较显示，自2008年以来，中国提高的杠杆率主要应用于资产回报率下降的国有企业。这也可以解释为什么宏观杠杆和微观杠杆不同。该角度可以进一步加深前述的自行车视角。造成这种现象的原因是，2009年以来中国宏观杠杆率上升的原因是在经济周期中，主要表现为增长放缓时期的延长，即经济趋势是L型而不是U型。形而不是V形；延长期限的背后是债务分配（资金方向）和投资收益在一定程度上存在结构性的不匹配。
（II）了解中国的杠杆率：基于增长模型的宏观视角1.高储蓄率支持的投资导向型增长模型和杠杆率根据国民经济核算的身份，储蓄率与储蓄率之间的差距投资和出口被抵消（即SI = XM）。如果S> I，那么经济就是净储蓄，它的外部绩效就是净债权。国内产出大于国内投资和消费需求。经济可以支持大规模投资而不会引起经济失衡，这意味着一个国家具有强大的偿债能力。因此，高储蓄支持的投资导向型经济增长模型可以承受更高水平的杠杆作用。
根据上述宏观经济特征，从另一个角度来看，中国较高的企业杠杆水平是高储蓄支持的投资导向型经济增长模型。宏观杠杆比率=总债务/ GDP =（总债务/ I）
×（I / GDP），将支出法的GDP核算中的总资本形成率用作投资，则投资率= I / GDP，我们可以得出：
Δ宏观杠杆=Δ（总债务/ I）+Δ投资率（3）可以看出，在给定的债务投资比的条件下，较高的投资率必然意味着较高的杠杆率。
自1990年代中期以来，中国经济表现出明显的投资驱动特征。投资需求（特别是固定资本形成）在国内生产总值中的比例持续上升，而消费者需求（尤其是居民的最终需求）所占比例继续下降。消费率在2010年降至48.5％的历史低点，而投资率在2011年达到最高48.0％。在三大需求中，投资对经济增长的贡献率变得越来越重要，甚至在2009年高达86.5％。
根据Modigliani（1986）的生命周期理论和Friedman（1956）的永久收入理论，在具有人口红利的经济起飞阶段，年轻人和中年人口的比例继续增加，这将促进个人为将来的退休储蓄更多医疗需求以及经济的快速增长将把增加的收入变成储蓄。中国仅满足上述条件（周小川，2009）。外国直接投资（FDI）也已成为中国经济发展和国际资本流入的重要力量。正是由于充分利用了劳动力的比较优势，并充分融入了全球经济，中国自1990年代中期以来已经经历了“双倍盈余”。随着净出口的快速增长，人民币的升值以及大规模的资本流入，基础货币的快速扩张为投资主导的经济增长提供了大量信贷支持，这也是流动性的支撑，中国可以承受更高的杠杆。
3.财政分权，竞争机制，投资和杠杆结构在中国独特的财政分权和行政集中制下，经济增长是主要指导
“晋升冠军”的“高动力激励”模型是了解改革开放以来中国增长奇迹的重要理论线索之一（周立安，2007）。1994年的分税制改革有效地解决了财政系统的中央和地方激励相容性问题（Zhang Jun，2012）。在财政分权和促进竞争的模式下，地方政府和国有企业已成为资本配置的主体，并主要进入基础设施，重化工业和房地产等中长期投资领域。这也是软预算约束最严重的部门。这进一步加剧了产能过剩和杠杆作用的问题。
对杠杆与财务稳定性之间关系的综合分析
（I）杠杆水平的金融系统风险阈值：简要文献综述
杠杆是一个国家偿还债务能力的重要指标。在国内外许多当前的研究中，将经历经济危机的国家的杠杆价值或经合组织国家的平均杠杆作为评估其他国家杠杆的标准。杠杆的增加曾经被认为是金融危机的简单但可检验的领先指标。这是对杠杆和系统风险阈值的研究。例如，欧盟将公共债务/ GDP比率设置为60％作为警告线。
Reinhart＆Rogoff（2010a）基于来自44个国家/地区的数据，时间跨度约为200年
研究，提出了杠杆的“ 90、60”标准5。但是，许多学者对“ 90、60”标准提出了质疑。 Minea＆Parent（2012）认为，公共债务门槛可以提高到115％。 Cecchetti，Mohanty和Zampolli（2011）对18个经合组织国家的实证研究表明，各国政府，公司和家庭部门的对应线分别为85％，90％和85％，家庭部门阈值的估计值不一定准确。 Easterly，Islam和Stiglit（z2000）和Arcand，Berkes和Panizz（a2012）根据研究，当实体部门债务与GDP的比率超过100％时，产出波动性将显着增加，金融深化对产出增长的边际贡献将从正变负。 Cuerpo等。 （2013年）欧盟国家分析它显示了不同国家杠杆可持续性的警告线并不完全相同，而是实时变化的，具体取决于每个国家的特定经济和金融状况； Azzimonti，Francisco＆Quadrin（i 2014）指出，由于金融全球化等因素，债务的承受能力可能会随着时间而改变； Tourinho＆Sangoi（2016）支持债务杠杆经济增长与结论负相关，但未发现明显的门槛效应。
特别是，Herndon，Ash和Pollin（2014）发现Reinhart＆
Rogof（f 2010a）在样本选择和加权方法上存在错误。债务与GDP比率大于90％的国家本世纪的平均GDP增长率为2.2％，而不是原始结论中的-0.1％。偏差显然不小。可以看出，由于样本选择，数据处理方法和度量技术的差异，对债务水平和财务稳定性阈值的研究无法给出明确的答案。实际上，即使是Reinhart＆Rogoff（2010b），Reinhart，Reinhart＆Rogoff（2012）都承认，债务与GDP比率较高的数据的平均增长率也将低于正常水平，但平均数据的差异并没有意思存在之间有必要的分界线。
（II）债务的可持续性和杠杆门槛的不稳定性
根据定义，宏观杠杆=总债务/ GDP，得出：Δ（宏观杠杆）=Δ（总债务）{Δ} GDP –即杠杆增长率等于债务增长率与名义GDP增长率之差，即：名义GDP增长率=债务增长率-杠杆增长率（4）或，宏观杠杆比率=总债务/ GDP =（总债务/ L）×（L / GDP），我们可以得到：Δ（宏观杠杆）=Δ（总债务/ L）-Δ（GDP / L）杠杆增长率等于人均债务增长率与人均名义GDP增长率之差，即：人均GDP名义增长率=人均债务增长率-杠杆增长率（5）可以看出，尽管杠杆水平和经济发展水平（GDP或人均GDP（杠杆分母）呈负相关，但是能否有效维持债务和货币扩张也可能对经济增长和金融稳定产生重要影响。由于形成债务的投资或消费可以推动GDP增长，只要（人均）债务的增长快于杠杆率，名义GDP（人均）仍然可以实现正增长。因此，债务可持续性不同的国家在相同杠杆水平下具有不同的经济表现。通常，在经济债务和杠杆水平较低的情况下，货币和信贷扩张确实可以带来快速的经济增长，但从长远来看，这种影响将消失。这与新古典宏观经济学相反（卢卡斯，1972年）和新凯恩斯主义学院（新凯恩斯主义，伍德福德，2003年；加利，2015年）就货币的短期非中性和长期中立性达成了理论共识（卢卡斯，1972年）。由此，我们可以更好地理解杠杆比率阈值的不稳定性和实时变化（Cuerpo等，2013； Azzimonti，Francisco＆Quadrini，2014），并更好地解释发达经济体和新兴经济体的杠杆水平和经济。绩效差异（Reinhart＆Rogoff，2010a; Herndon，Ash＆Pollin，2014）。
从中国的情况来看，近年来，实体部门债务的增长率没有显着变化。货币信贷环境相对稳定，但杠杆率仍在迅速上升。主要因素是经济增长下降，这证明Reinhart＆Rogoff（2010a，b）和其他结论，即杠杆与经济增长和金融稳定阈值之间的关系在经济周期的不同阶段是不同的，也就是说，在经济周期的早期，货币和信贷扩张可以有效地促进经济增长，但具有杠杆率高负债水平将大大降低债务的增长率，但是经济增长的下降将导致杠杆的快速上升，因此高杠杆阶段的经济增长率将下降。
（3）信贷和杠杆扩张，债务效率和财务风险
尽管理论上杠杆门槛并不稳健，但只要债务增长大于杠杆增长，
经济仍然可以保持名义上的正增长，但是大量的经验研究表明，信贷和杠杆的快速增长与金融危机密切相关。例如，Borio＆Lowe（2002，2004）和Eichengreen＆Mitchener（2003）长期强调信贷扩张与金融稳定之间的关系。Laeven＆Valencia（2008）对1970年至2007年全球系统性银行危机的分析发现，在银行危机之前，信贷通常会迅速扩张。Reinhart＆Rogoff（2009）在一本关于过去800年金融危机历史的大书中指出：“如果我们在阐述各种危机时有一个共同的主题，那就是过度借贷。繁荣时期的过度借贷将创建一个大型系统。性风险。 ”Reinhart＆Rogoff（2011）的进一步研究表明，实体部门（企业和家庭）债务飙升通常是银行业危机的前奏，在此期间，政府常常助长了债务热潮，并为危机创造了隐患。实际上，金德伯格（2000）关于金融危机历史的经典文献早就表达了类似的观点。
FSB（2011）的“影子银行”报告在很大程度上表明，全球信贷泛滥是2008年金融危机的主要原因。Borio＆Drehmann（2009），Drehmann＆Juseliu（s 2013），Gertler＆Hofmann（2016）和许多其他实证研究表明，信贷扩张在泡沫和金融危机以及国内信贷的形成中发挥了重要作用。是金融危机的重要前兆指数。
从公式（4）和（5）可以看出，杠杆的增长率与人均GDP的增长率负相关。如果
（人均）债务增长率显着高于杠杆增长率，这意味着债务效率得到提高，这将促进经济的快速增长，这在经济复苏，扩张和增长时期最为明显。繁荣;如果（人均）债务上升太快，但同时杠杆率也迅速上升，那么（人均）过度债务增长和杠杆率对促进经济增长的影响将迅速下降，这是经济停滞时期的一种情况，衰退和沮丧最明显的。因此，债务效率在债务可持续性中起着重要作用，这与微观杠杆与宏观杠杆之间的关系是一致的。
从公式（3）可以看出，杠杆比率与债务投资比率密切相关。类似于资本产出比，宏观杠杆比率存量和流动比率反映经济效率的想法，债务投资比率也可以反映债务的投资效率，即由一个单位债务构成的流动投资。随着投资和负债的增加，许多新债务正借入新旧债务以偿还利息。尽管这部分债务增加了名义债务的数量，但并未带来新的投资。新投资减少。因此，债务投资比例越大，债务投资效率越低，杠杆率越高。根据国际清算银行的数据，假设所有中国家庭债务都来自银行，则可以从债券市场获得银行贷款和企业杠杆。票据的平均利率用作公司债券的利率，普通贷款的平均利率用作公司的贷款利率，个人住房贷款的平均利率用作家庭债务的利率。将实体部门的利息支出与新增加的债务的比率作为借入新债务和偿还旧债务的替代变量，可以发现总债务与投资之间的比率呈显着正相关，而新债务减少新旧借贷引起的投资，是债务投资效率下降的重要因素，它将严重影响债务的可持续性并导致潜在的金融风险进一步增加。
（4）内部和外部债务结构，债务风险，M2 / GDP和经济效率
债务内部和外部债务结构也对债务可持续性产生重要影响。根据公式，宏观杠杆
（总债务/ GDP）=（总债务/ M2）×（M2 / GDP），我们可以得到Δ宏观杠杆=Δ（债务/ M2）+Δ（M2 / GDP）。总负债=国内负债+净外债头寸，不包括现金流和资本，国内企业和家庭的国内负债大约等于银行负债（即广义货币供应量M2）。因此，总债务= M2 +净外部债务头寸，我们可以得到：Δ宏观杠杆比率=Δ（净外债头寸/ M2 + 1）+Δ（M2 / GDP），即：Δ宏观杠杆比率=Δ（净外债头寸/ M2）+Δ（M2 / GDP）（6）从杠杆与外债的关系来看，相同的杠杆比率，外债的比例对债务风险有很大影响，典型的例子是日本和希腊，以前的杠杆率高达400％但是到目前为止，他是安全无事的。一百多年后，后者才陷入危机。借用内债和外债的风险有很大不同。对于外债比例较小的经济体，非金融实体部门的杠杆率应与M2 / GDP趋势大致保持一致。目前，仍然缺乏关于外债净额头寸的统计数据，净负国际投资头寸（NIIP）可以替代。根据总债务= M2 +净外债头寸，杠杆= M2 / GDP +（-NIIP）/ GDP。可以看出，NIIP / GDP与杠杆率-M2 / GDP的差额明显为负。净外债和国际投资净头寸的变化对杠杆比率有重大影响。内部和外部债务结构与债务可持续性风险密切相关。
此外，尽管国内债务扩张可以改善债务可持续性并延长债务周期，但M2 / GDP还是库存与流动比率的指标，类似于资本产出比率，宏观经济指标等指标。杠杆和债务投资比率。在某种程度上，它也反映了经济运作的效率。从这个意义上说，M2 / GDP的增加意味着经济效率的下降，最终将以危机，债务减记和重组或在技术进步的影响下收敛，从而导致经济增长快于债务增长，继续支持高水平的杠杆，并依靠经济增长实现杠杆趋同。因此，从长远来看，债务与GDP的比率最终将回到合理的范围（Reinhart，Reinhart和Rogoff，2015年； Reinhart和Rogoff，2015年）。
（V）去杠杆化，经济重组和“债务紧缩”风险
根据（4）和（5），（人均）名义GDP增长等于（人均）债务增长和杠杆作用
利率增长的差异。债务违约将减少绝对债务额。尽管这将导致杠杆率下降并对经济增长产生积极影响，但债务违约将严重损害一个国家的信用评级，这将使它无法通过国际金融市场筹集资金。它可能引发国内信贷枯竭，最终将导致其经济活动严重收缩。因此，在减债的初始阶段，债务的下降速度可能会比杠杆率的下降速度更快，并且由于债务收缩，经济增长可能会下降，即：（人均）债务↓>宏观杠杆率↓ →（人均）GDP↓，这也可以更好地理解Fisher（1933）提出的“债务紧缩”理论。同时，根据公式（3），（4）和（5），我们可以得到：
Δ（GDP）=Δ（总债务）-Δ（总债务/ I）-Δ投资率（7）或
Δ（人均GDP）=Δ（人均总债务）-Δ（总债务/ I）-Δ投资率（8）
可以看出，债务可持续性不同的国家在相同的杠杆水平下具有不同的经济表现。如果由于债务违约冲销，投资率或债务投资比率迅速下降，债务增长率进一步放缓或下降，那么经济增长率不可避免地会更快下降。相反，如果债务没有迅速减少，那么即使投资率或债务与投资比率下降，经济也可能不会出现显着的负增长。可以看出，经济结构转型也应该是一个渐进的过程。否则，信贷和投资的过度减少可能会引发“债务通缩”的恶性循环。同时，该公式还表明，如果债务效率下降得太快（债务与投资比率上升太快），即使GDP可以保持一定的增长率，杠杆比率仍可能会迅速上升，这可能也导致融资成本和债务流动上升性风险最终将导致债务通缩风险。两者之间取得平衡的关键在于提高债务效率。
五，结束语
在分析宏观和微观杠杆比率的内涵和关系的基础上，本文使用MM定理的微观视角和增长方法的宏观视角来分析中国杠杆比率的经济机制和结构。 。深入分析了财务风险之间的关系。微观杠杆比率和宏观杠杆比率之间的差异主要反映了资本收益率的变化，这与经济周期的阶段和杠杆分配的结构密切相关。基于MM定理的微观分析表明，信息和交易成本，税收负担和软预算激励与杠杆结构密切相关，因此我们可以很好地理解中国企业杠杆率的明显结构差异，主要是大型企业。企业和市场发展水平较弱且预算有限的部门（如国有企业）的地区具有较高的杠杆作用。宏观分析表明，高储蓄支持的投资导向型增长模型决定了中国较高的杠杆水平。